一、案情摘要

財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）主張合邦電子股份有限公司（下稱合邦公司）為上櫃公司，上訴人陳０溏（民國95年1月至97年7月擔任董事長、總經理）、陳０憲（95年2月至96年9月擔任協理兼財務處長）、歐０榮（訴外人建笙科技股份有限公司之業務負責人）、劉０敏（歐０榮配偶）4人為美化合邦公司財務報告，合謀、分工自95年3月起至96年8月止，以虛偽三角貿易方式增加公司營收，製作公告95年第3季及全年度、96年第1季、96年上半年度及第3季等財務報告，致投資人施０興等243人（授權投保中心提起本件訴訟），因信賴該財報而買賣或繼續持有合邦公司股票。嗣上開不實訊息於97年4月17日揭露，合邦公司股價持續下跌。扣除與合邦公司等和解獲償之金額新臺幣(下同)9785萬7000元，上開投資人尚受有計3287萬1143元之損害等情，爰依證交法第20條第3項、第20條之1第1項、民法第184條第1項後段、第2項、第185條第1項前段規定，求為命陳０溏等4人連帶給付3287萬1143元本息，並由投保中心受領之判決。

二、第二審判決情形

陳０溏4人有合謀、分工以虛偽不實交易方式，進行系爭三角貿易，據以製作及公告系爭具重大性不實財報，影響公司股價漲跌及投資人判斷，而購買及持有合邦公司股票，兩者間有交易及損害因果關係。投資人因信賴系爭財報而購買或持有合邦公司股票，致蒙受日後系爭財報不實訊息揭露後股票價格下跌之損失，應採毛損益法計算，即以其買入價格，減去系爭財報不實訊息遭媒體揭露後之賣出價格；若仍持有者，則以訊息揭露後90個營業日之平均收盤價2.54元為「擬制市場價格」，減去其持股價格，並考量合邦公司97年8月、98年10月間兩次依序減資51.0083%、71.2648%，計算其損害額。再扣除投資人與合邦公司和解受償金額9785萬7000元後，投保中心得請求陳０溏等4人連帶賠償之金額合計為1983萬3666元。楊０村炒股案同為投資人所受損害之原因，對合邦公司股價影響至多到96年第2季財報公告前，應負擔投資人損害金額為9萬8103元，因罹於時效予以扣除後，投資人得請求陳０溏等4人連帶賠償1973萬5654元，逾此部分之請求，為無理由。

三、本院判決主文

原判決關於駁回上訴人投保中心在第一審之訴及上訴、上訴人陳０溏、歐０榮、劉０敏、陳０憲之其餘上訴，暨各該訴訟費用部分均廢棄，發回臺灣高等法院。

四、本院裁判意旨

法律上意見

1.修正證交法適用之時間範圍

投保中心主張授權人因陳０溏4人有證交法第20條第3項情事，致授權人受有損害之時間範圍為95年3月起至97年4月，因依同法第20條之1第1項、民法第184條第1項後段、第2項、第185條第1項前段規定，請求損害賠償。查證交法於57年制定公布，其中應適用之法規範，即第20條於95年1月11日經修正公布施行，同時增訂第20條之1，迄至104年再就第20條之1修正，則本件應適用95年修法後證交法第20條、第20條之1，又本件損害事件發生，既在104年修正第20條之1前已終結，即無適用104年修法後第20條之1規定餘地，合先說明。  

2.我國證交法95年修訂第20條及增訂第20條之1規定，立法政策非參考自美國法，關於財報不實民事賠償責任，應依我國損害賠償法相關規定處理

77年修正證交法第20條第2項，修正理由指出，係參考日本及美國立法例，其精神主要在確保發行人所公告申報之財務報告及其他文件應屬正確可信等語。足徵本條規定原係參考日本證交法第21條及美國證交法 (the Securities Exchange Act of 1934)第18條。惟95年修正第20條（增訂第20條之1），修正理由(2)：基於實務上對於「其他有關業務文件」之定義有所疑義，為明確其範圍，爰就第2項文字酌作修正；修正理由(3)：財務報告及有關財務業務文件內容有虛偽、隱匿情事，相關人員所應負擔之賠償責任有其特殊性，且與第1項所規範之行為主體不同，爰修正第3項，將有關財務報告或財務業務文件不實所應負擔之民事賠償責任規定移列至第20條之1另予規範等語，又增訂第20條之1共六項；再將第20條第2項修正為｢依本法規定申報或公告之文件｣為限（請求原因、客體）；參以第20條之1第1項請求權人含括善意取得人、出賣人及持有人，責任主體則及於發行人、負責人、曾在財務報告或財務業務文件上簽章之職員、及會計師等情，足見95年增修正第20條第2項、第20條之1之立法規範目的，係立法者為因應市場詐欺案件所造成之巨大損害，所為之立法政策之選擇。自此，我國證交法有關財報不實之民事責任，不能認係參考美國證交法前開規定制定，除非我國有關財報不實造成之損害，民事損害賠償責任法體系存在法律漏洞，得依法理援引美國證交法第21D條e項，自應依我國損害賠償法相關規定處理。另增訂之第20條之1第1項，明訂財報不實民事責任之適用前提以「主要內容」有虛偽或隱匿之情事為限，解釋上即需符合「重大性」之要件，而主要內容須具備重大性，乃不確定法律概念，應由法院綜合發行股票公司規模、市場因素等客觀情事，予以判斷。

3.財報不實賠償責任屬特殊侵權行為責任，證交法未特別規定者，應回歸適用民法一般侵權行為法規定，美國法有關規定，無直接適用、類推或引為我國法解釋法理之基礎可言。

因財報不實造成前揭有請求權之人損害，責任主體應負損害賠償責任性質，77年修正後之證交法，屬侵權行為。在侵權行為責任體系，責任成立要件與民法一般侵權行為責任不同，應屬特殊侵權行為責任，除證交法就責任成立要件、損害賠償範圍（如第157條之1第3項關於內線交易賠償責任之規定）已另有規定外，民法一般侵權行為法相關規定，仍可適用。查我國民事損害賠償體例採德國全部損害賠償主義，而與美國法、日本法、法國法採限制賠償主義不同。侵權行為損害賠償方面，在法規範分為責任成立要件法與損害賠償法，以法規範要件，及相當因果關係，作為風險分配及控制方式，而與限制賠償主義立法例之日本、英美判例法、法國法，以預見可能、事實因果關係、不法性，及由法官裁量方式者不同。從法規範內外體系解釋一致性立場，我國證交法因財報不實之特殊侵權行為損害賠償責任，證交法未特別規定者，應回歸適用民法一般侵權行為法規定，包括民法第213條損害賠償填補損害、回復原狀原理。至於舉證責任分配，仍應依民事訴訟法第277條規定為之。因此，美國法有關：(1)損害發生原因或採擬制因果關係（美國Basic Inc. v. Levinson案，以團體訴訟結合效率市場理論發展出「詐欺市場理論the Fraud-on-the-Market Theory｣，就投資人之交易與不實資訊間擬制因果關係存在）；(2)被害人就損害發生、損害範圍有預見可能負舉證責任〈the Private Securities Litigation Reform Act of 1995(PSLRA，1995年私人證券訴訟改革法）之規定(15U.S.C.§78u-4(b)(4)，證交法S.21D(b)(4)〉；(3)以更正不實消息之日起90日該證券之平均收盤價格，為計算損害上限之依據（1934年證交法第21D條e項），即無直接適用、類推或引為我國法解釋法理基礎之餘地。

4.財報不實之損害賠償不宜類推適用現行證交法第157之1第3項規 定

現行證交法第157條之1第3項：「違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。」為關於內線交易損害賠償責任之規定，95年修正前，係以内線交易行為人之「消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額限度内」計算損害賠償。惟核行政機關提出之修法理由為：「集中交易市場買賣有價證券之投資人甚多，如以内線交易行為人之立場，擬制計算其賠償金額，將產生賠償上限，而限縮投資人之請求賠償金額，致損及投資人權益。經考量前述因素，爰修正以善意從事相反買賣人之立場擬制計算賠償金額」等語。可知與95年同法第20條、第20條之1修正不實財報損害賠償責任採迥不相同立法模式，且內線交易與公司財報不實性質顯不相同，又欠缺類似修法背景與立法目的，自難以該條規定類推適用於財報不實之損害賠償。

5.投資人損害賠償及其範圍，基於損害填補原則，應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素排除，僅限與不實財報因素致證券價格下跌有因果關係者

負損害賠償責任者，除法律另有規定或契約另有訂定外，應回復他方損害發生前之原狀。民法第213條第1項定有明文。又以侵權行為規範本旨在行為人為自己不法行為負責，則不可歸責於行為人之損害風險原則上不應歸由行為人來承擔，且損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來狀態，而係應有狀態之損害，自應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素（市場因素）予以排除，僅限於不實財報因素所導致證券價格下跌之損失始與不實財報間有因果關係。倘若法院認為投資人確有不能證明其損害額或證明顯有重大困難，而適用民事訴訟法第222條第2項規定以職權酌定損害數額，仍應將非因不實財報所致之變動因素（市場因素）排除，就投資人有無不能證明其損害數額，或證明顯有重大困難之情形，及足以證明損害數額之各種具體客觀情事，詳予調查審酌，並說明其心證之理由。

（二）廢棄發回理由

1.查陳０溏等4人共同以虛偽三角貿易營業收入，編製不實財報，並自95年10月26日迄96年10月31日陸續公告，惟合邦公司股價自96年9月起即開始逐月下跌，且97年4月17、18消息揭露者，除因公告之系爭財報主要內容虛偽不實外，尚見陳０溏等4人買空賣空、淘空公司資產、讓股價走揚賺取價差坑殺投資人等訊息，則合邦公司股價下跌，是否有其他財報不實以外因素介入所導致，即待釐清。又原審既認本件授權人係於合邦公司真實財務狀況揭露，因股價下跌而受有損害，依上說明，即應以授權人買進之股價與真實財務狀況揭露時下挫之股價，斟酌有無不實財報期間其他造成股價下跌之因素，並將該因素排除，以得出因不實財報所導致之真實價格與買進價格之差距，予以核算授權人所受之損害額。原審未予詳究，遽認本件授權人之損害與系爭財報不實間有損害之因果關係，逕依民事訴訟法第222條第2項規定，以毛損益法，並對持有人以訊息揭露後90個營業日之平均收盤價作為「擬制市場價格」，據以計算損害額，尚有可議。

2.原審將合邦公司兩次減資之事實，納為授權人所受損害金額計算之考量。惟原判決就部分持股歷經減資之投資人，其減資前後股數竟未見銷減，似與所論不一致，且該減資事實對授權人最終持股影響如何，攸關其得請求之賠償金額，乃原審未說明此部分關連性如何等得心證之理由，有判決理由矛盾與不備理由之違失。

3.陳０溏等4人於事實審抗辯投資人於系爭財報公告後，迄該不實訊息遭揭露前，因出售所持合邦公司股票而獲有利益784萬7420元，是否全然不可採？攸關授權人得請求之損害額；自95年10月公告95年度第3季財報迄98年10月投保中心公告受理訴訟之期間歷時近3年，則市場適當反應該項重要資訊所需之期間為何？授權人於適當反應期間內未出脫持股，導致擴大其損害，是否與有過失，核與應否減免陳錦溏4人之賠償責任攸關。原審未詳加調查審認，即為不利陳０溏4人之認定，未免速斷。

4.楊０村以大量買賣合邦公司股票影響公司股價，與陳０溏等4人以不實財報行為致投資人受有損害，各為不同侵權行為態樣，期間僅少部分重疊，且似未造成合邦公司股價立即下跌，則其是否為造成授權人損害之共同原因，即非無疑。乃原審未詳述理由，遽認其為本件授權人損害發生之共同原因，楊０村應就前期對投資人造成之損害負共同侵權行為人之連帶賠償責任，已嫌疏略。又原審既認定楊０村、陳０溏4人應就前期損害負連帶賠償責任，依民法第280條規定，楊０村與陳０溏等4人於內部應係平均分擔債務，陳０溏等4人以投資人對楊０村之損害賠償請求權已罹於時效為由，應僅得就楊０村應分擔之部分（即100%÷5=20%）主張免責。原審逕減免陳０溏等4人前期損害50%賠償責任，亦有未合。

五、本件兩造分別委請曾宛如教授、邵慶平教授擔任專家鑑定人，就本院徵詢法律爭議（詳如附件一）提供法律專業意見（詳如附件二、三），並共同參與法律審言詞辯論程序。

                               最高法院民事第六庭                                                                         

                                             審判長法官 魏大喨                                                                                         

                                                       法官 李寶堂                                                                                        

                                                       法官 林玉珮                                                                                        

                                                       法官 胡宏文                                                                                        

                                                       法官 高榮宏

附件一：本件法律爭點

附件二：曾宛如教授鑑定意見書

附件三：邵慶平教授鑑定意見及補充意見書

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• 發布日期 : 111-12-20
• 發布單位 : 最高法院